[关键词]：风险投资退出机制
[正文]：
一．引 言
风险投资（VentureCapital），是一种盛行全球的投资方法。国际上权威机构的概念分别是[1]：依据全美风险投资协会（NVCA）的概念，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、飞速进步的、有巨大角逐潜力的企业（尤其是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和进步组织（OECD）的概念则更为宽泛，即但凡以高科技与常识为基础，生产与经营技术密集的革新商品或服务的投资，都可视为风险投资。
从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发范围的过程。从运作方法看，是指由专业人才管理下的投资中介向具备潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。
风险投资在扶植高科技产业、推进高新技术产业化的进步中起到了举足轻重有哪些用途，并帮助很多高技术企业获得了成功。海外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个要紧的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最后商业化起到了至关要紧有哪些用途。
尤其是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资有哪些用途是不可替代的。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了集资194亿USD的新纪录。企业的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿USD。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了要紧用途，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主如果风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的进步不能离开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。（不过风险投资和高科技本身并没势必的联系。风险投资的最后目的是为了获利，风险投资家决定是不是投资的重点并非项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否达成资本的增值变现。）
国内正在进入一个科技飞速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界角逐中占有一席之地，就需要打造国内的风险投资体系以推进高科技产业的进步。因此国内很多学者都在关注着中国风险投资的情况，并做了不少有关研究。如《论中国风险投资的机制革新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资的道路如何走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论国内现在进步风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《国内现在风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《国内风险投资进步状况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资进步研究》（陈德棉何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。他们都结合中国实质，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国进步的近况、存在的问题和解决的对策。对于现在存在的问题，他们大都提到了筹资和蜕资途径较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不健全、政策不到位、操作不规范、缺少高水平的风险企业和风险投资家等等。这类探讨对加快进步中国的风险投资有非常不错的启发。
但我觉得，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。由于风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益需要通过肯定的退出途径达成。为了达成投资者的目的，就需要市场上有完善的退出机制，让投资者可以顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资进步研究中心的最新调查显示[3]，国内风险投资出现新趋势，政府投入在国内风险投资中的比率从2000年7月的70％减少到2001年7月的42.9％，非政府资金首次获得优势比率。这样来看，国内的风险资本的筹资途径正在拓宽，投资主体也正在向多样化进步，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没打造。风险资本退出途径狭窄将成为进步风险投资最大的障碍。因此大家有必要重点关注这一问题。以下我第一将从风险投资的运作机理入手剖析其退出机制。
二．从风险投资的运作机理看退出机制
风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：
风险投资的运作主要涉及投资主体、中介机构与投资对象三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着我们的用途。
投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自集资金、商业银行贷款与外国投资等。
风险企业是风险投资的同意者。它拥有高新技术的创意或成就，但缺少将成就产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以推行成就的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术革新与成就产业化的经济回报。
风险投资公司是交流风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，使用不一样的方案将它投向风险企业，并积极介入风险企业的营运管理。待机会成熟时，便通过合适的方法，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以达成风险资金的滚动增值。
资料来源：王益徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4 月
第1版，第163页。
可见，日本的机制是缺少效率的。而以证券市场为中心的美国模式愈加有益于风险资本的退出和风险投资业进步。以下将着重介绍美国模式。
美国的风险投资成功的主要经验之一就是其发达的多层次的资本市场、产权买卖市场为风险资本提供了多途径的退出变现方法。美国的退出方法主要有三大类，即公开上市、供应，与资产清算。也有的学者分为四类[4]或者六类[5]。这类只不过对这三大类进行细分的结果，并没什么实质有什么区别，不影响问题的研究。
第一，公开上市即初次公开发行。
IPO一般是风险投资最好的退出方法。IPO可以使风险资本家持有些不可流通的股份转变为上市公司股票，达成盈利性和流动性，而且这种方法的收益性常见较高；IPO是金融市场对该公司生产营业额的一种确认，而且这种方法维持了企业的独立性，还能够帮助公司形象的树立与维持持续的筹资途径。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方法[6]。但公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的成本也比较昂贵。而且因为企业投资基金被觉得是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条约的严格限制，基金在IPO后仅可出售少量股份，直到肯定年限后才可逐步出售其他份额。
因为主板市场的上市条件较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、收益额等方面均很难达到需要，因此在主板市场上上市一般比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易平台的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的人工智能M市场。二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为拥有成长性的新兴中小微型企业和风险投资企业提供筹资服务，这愈加强了通过IPO方法退出投资的吸引力。
第二，供应。供应包括售出和股权回购两种形式。售出又分一般回收和第二期回收两种。风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方法，但因为风险投资支持的企业数目巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊病，因此在实践中并非使用最多的退出方法。事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对要紧的地位是供应方法，特别在股市行情不好时更是这样。近年来，以供应的方法退出在飞速进步的风险投资中比率愈加大。统计表明[7]，退出方法中一般回收占23％，第二期回收占9％，股票回购占６％，三项合计占３８％，总量上比IPO还多。[8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并回收金额多达3000亿USD，回收兼并市场为风险资本家顺利供应我们的股权提供了广阔的空间。
一般回收主要指公司间的回收与兼并。因为买方不需要支付现金，因此较易找寻用户，买卖灵活性大。但收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司回收后就不可以维持其独立性，公司管理层将会遭到影响。
第二期回收是指由风险投资公司将它所持有些风险企业的股权出售给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。假如原来的风险投资公司只供应部分股权，则原有投资部分达成流动，并和新投资一块形成投资组合；假如完全出售，则原有些风险投资公司全部退出，但风险资本并没从风险企业中撤出，转换的只不过不一样的风险投资者，因此企业不会遭到撤资的冲击。
股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。风险资本可以拿到现金，而不止是一种期权，可以飞速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作方便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业维持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。
第三，清算或破产。这是在风险企业将来收益前景堪忧时的退出方法。[9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20 %～30%完全失败，约60%遭到挫折，只有 5%～10%的创业企业可以获得成功。[10]在美国，大约有32％的风险投资使用这种方法退出。这种办法一般只能收回原来投资的64％，但在必要的状况下需要果断推行，不然只能带来更大的损失。由于企业的经营情况可能继续恶化，而且投入在不好的企业中的资金存在着肯定的机会本钱，与其沉淀其中不可以发挥用途，不如准时收回资金投入到愈加有期望的项目中去。
从这类退出方法被使用的比率来看，依据对美国442项风险投资的调查[11]，在这类风险投资的退出方法中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并回收，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。
四．中国的风险投资退出机制
从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]将来才真的进步起来的。据中国科技金融掌握统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资平台”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超越了三百亿元人民币。可见风险投资的进步势头十分迅猛。
但更应该看到，国内的风险投资仍然处于起步阶段。资料剖析显示[15]，国内每年2万多项的省、部级以上高新技术成就，只有不足15％可以真的达成转化。已经转化的科技成就中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。这表明中国的风险投资还远远没担负起本应承担的责任。而影响中国风险投资业进步的重点性问题之一就是退出机制不完善、退出途径不畅通。从上述的国际比较看来，在打造国内风险投资退出机制的过程中，大家需要借鉴海外特别是美国的成功经验。然而，风险投资的兴起不可以不依靠于国内的国情近况、规范条件，因而也要遭到这类条件的约束和限制，因此需要立足于国内的现实状况，在探索中打造合适中国经济运行机制的退出模式。
对于中国现在的风险投资退出方法问题，国内一些学者也有过一些研究。不少专家学者倾向于大力进步二板市场，或者通过兼并回收的方法达成中国风险资本的退出。有学者过去选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资企业的90位有关成员对预期的风险投资退出方法进行调查。所调查的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调查的具体成员是风险投资企业的总经理、副总经理和高级管理职员。这类人可以说是风险投资范围的专家，他们不只具备丰富的风险投资理论常识，而且在风险投资企业的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。因此他们的建议大致可以代表国内较为常见的怎么看（如表２）。下面，我将结合这个调查结果剖析各种风险投资退出机制在国内的现实意义。
表2国内风险投资预期的退出方法剖析
⒉．国外上市
可以将风险投资退出的途径选择在国外，即在国外创业板市场上市。对风险投资来讲，要紧的是可以有效地达成资本退出，至于退出的市场设在哪儿并无关紧要。而且很多海外市场对其它国家企业的上市持积极欢迎态度。国内的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在国外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是借助美国NASDAQ市场达成退出的。国内现在达到美国纳斯达克上市条件的企业并不多，但大家可以充分借助周围一些国家和区域的创业板市场。如新加坡、韩国、香港区域等的创业板市场，达成风险投资的退出。
㈡．供应
选择企业购并、回购和第二期回收即供应方法的专家共计达到了38％，总和超越了选择通过二板市场退出的比率。这正好符合美国的实质状况。但我觉得供应的方法虽然有非常大的优越性，但在中国实行仍然有非常大的障碍。缘由如下：
⒈风险企业的产权不明晰。在产权买卖市场上，风险企业供应的主如果其股权。所以要想以企业供应的方法达成风险资本的退出，第一要解决的产权问题。国内的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与外贸原单位的产权关系模糊；即便是典型的风险企业，因为没其适合的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业种类的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的种类，而没办法在法律的基础上用合同的形式来界定创业人士之间、创业人士与投资者之间的权利和义务，导致与海量的中小微型企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本缘由，
⒉产权评估机构和产权买卖市场不发达。国内企业产权买卖主如果在地方性证券买卖市场完成的。这类地方性证券市场由各地方政府所打造，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方法盘活资产存量，推进经济结构调整。但因为产权买卖机构的运作既没办法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权买卖机构的进步陷入了徘徊不前的状况，并引发了很多问题：产权买卖形不成市场，到产权买卖机构登记挂牌的总是只不过产权供应方，而无受让方或受让方极少；产权买卖机构大多隶属各地不一样的行政部门，在实质产权买卖中，总是遇见来自其他行政部门的强大阻力，而且总是借用行政力量来促成双方达成共识；管理职员素质低下，买卖机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场重压和革新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票买卖市场的公告》，下令原则上关闭地区性产权买卖市场。在这样的情况下，海量的中小微型企业没办法再进行产权的买卖交易，因而风险企业试图通过产权买卖市场供应股权来达成退出的渠道也被切断。
⒊法律不健全。现在还没专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于打造风险投资体系的条约。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任企业的股东不可以自由出售出资的条约对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份公司的股份，自公司创建之日起三年内不能出售的条约，也对风险投资的退出形成障碍 ；《公司法》第一百四十九条关于公司不能回购本公司股票的规定，也对管理层回收方法的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不可以流通的规定也是一个现实的障碍。
因此，要大力推进供应的方法，一方面风险企业在成立之初，就严格根据现代企业规范的需要，打造产权明确的企业，从刚开始就防止因产权不清所带来的问题；其次要健全企业产权买卖市场、打造产权评估机构。将地区性的股权买卖市场一关了之并非最好选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小微型企业筹资服务的股权买卖市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快拟定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。
㈢．借助场外买卖市场
我觉得另外一个比较可行的退出方法是打造场外买卖市场，有10％的专家也作了如此的选择。场外买卖是资本市场进步的初始状况，在尚未打造集中统一证券交易平台时期，很多企业产权买卖是通过场外买卖进行的。场外买卖的优点在于十分灵活，既没上市条件，也无需严格的买卖监管；既能够为投资者和风险企业提供一个买卖场合和信息交流途径，推进风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以现在各国证券交易平台大多保留着这种买卖方法。场外买卖的最大问题是没办法形成统一的价格，买卖者的寻价本钱和谈判本钱较高，其市场效率远低于交易平台内的买卖。
纵览现在国内的市场情况，国内几乎没有场外买卖市场，即便有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种最适合中国风险投资进步近况的产权买卖方法。可以考虑在肯定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外买卖，作为一种过渡时期的试点。借助国内已经存在的 2 6家证券买卖中心 进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具备流动性。如此既能达成目前一部分风险投资的退出，也可以为以后二板市场的打造做筹备，将经过场外市场训练的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以减少这类企业在二板市场直接上市的风险。
现在，国内正在打造类似的产权买卖中心，通过买卖中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来进步其新技术。北京已在2000年5月推出了中关村技术买卖中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，发布政府采购和科技招标信息，进行技术和产权买卖。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权买卖方法为风险资本的进入与退出创造途径。
㈣．破产清算
另外我注意到，在所调查的90位风险投资专家里，没一位专家选择使用破产清算的方法来退出投资。固然，无人想破产。但风险投资的基本特征是高风险、高利润。高利润是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目与部分遭到挫折的项目只能以公司清算的方法退出风险投资。这说明国内风险投资公司实质从事风险投资业务的时间非常短，专家们对风险投资的“高风险”特征认识不足。而且国内对风险企业的清算破产缺少相应的法律法规。现在的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业进步的。
没风险投资，科技成就的产业化和中小风险企业的进步是困难重重的。而没完善健全的退出途径，风险投资是没进步前途的。大家可以借鉴海外的先进经验选择风险投资的退出渠道，但第一需要剖析国内的规范、法律、人才环境。现在中国的资本市场、产权买卖市场、风险投资体系、法律和规范条件都不健全，因此一些在海外运行较成功的风险投资的退出方法在中国暂时很难达成。任何事物都有产生、进步、健全的过程，不必也不应该强求一步到位。因此打造完善中国的风险投资退出机制，并不是一蹴而就，更不可以操之过急。
所以，我觉得在这特殊的转轨时期，暂时可以运用一些权宜之计来推进国内风险投资业的进步。最可行的是先借助“壳”资源、场外买卖、国外上市这类退出方法，使风险投资业不至于由于退出机制的缺少而停滞不前；同时更要清醒地看到国内在风险投资内在运行机制和外部环境的缺点和差距，不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件，逐步扫除障碍，促进退出机制的健全。比如提供宽松且可行的法律和财会、税收等政策环境，吸引多途径、多方面的资金进入风险投资市场；打造符合法律与投资习惯的资金组织形式；健全中介服务机构体系，包含行业自律组织、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构、法律与会计服务机构等；培养有冒险革新的精神、诚实经营的信用环境与尊重个人价值和权益的人文环境。一旦各方面的条件成熟，就应该不失机会地打造多层次、多途径的风险投资退出机制，如开辟二板市场等，使风险资本可以通过愈加宽阔畅通的途径获得投资利益，并且达成与资本市场、科技的一同进步。
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[2] 辜胜阻 李正友，《国内风险投资的问题与对策》，国研网2000.8.21；
[3] 《调查显示：风险投资中非政府资金占多数》，国研网2001.7.31，摘自《深圳特区报》；
[4] 刘少波，《风险投资》，广东经济出版社 ，1999年9月第一版第308页
[5] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉，《中国风险投资退出机制及有关法律规范研究》，国研网2000.9.15
[6] 刘曼红，《风险投资：革新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年十月第一版第271页
[7] 刘曼红，《风险投资：革新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年十月第一版第273页
[8] 董强华，《风险投资的退出方法》，国研网2000.9.18
[9] 董强华，《风险投资的退出方法》，国研网2000.9.18
[10]刘曼红，《风险投资：革新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年十月第一版第273页
[11] 戴念龄，《为创业企业和风险投资开路 投资银行换一种做法》，国研网2000-11-21 原载于《上海证券报》
[12] 在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快进步国内风险投资事业”的提案，被列为大会的“1号提案”。“1号提案”的颁布使风险投资飞速升温。从此，国内迈出了全方位加快风险投资的节奏。
[13] 成思危，《论风险投资的机制革新》，国研网 2001.1.15
[14]《中国风险投资总资本超越300亿》，国研网2001.9.17
[15] 王宁，《打造合适中国国情的风险投资退出机制》，国研网2001.2.16
[16]年代联线（http://www.VC-link.com ） 2001.9.27
